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中信证券：经济超预期，配置高切低

来源：金融界2023-04-16 15:38:53

即将公布的一季度宏观数据有望整体超预期，市场对基本面的预期正在不断上修，预计4月政治局会议将针对经济中局部偏弱领域进行针对性政策加码，经济正在从局部复苏走向全面复苏，不会出现通货紧缩，外部地缘环境改善和流动性拐点明确提升市场风险偏好，A股正处于全年第二个关键做多窗口，当前财报季业绩的重要性明显提升，主线轮动已开始，建议继续回避纯AI主题炒作，回归业绩主线，在行业板块之间和数字经济内部两个维度高切低。

(相关资料图)

一方面，从社融、出口、内需到GDP，一季度国内宏观经济数据有望整体超预期；而全面调查研究并评估近期经济状况后，预计针对性政策将有望加码，重心可能在稳就业和稳信心；中国经济在全球相对优势明显，外部地缘因素持续改善，中国资产的相对吸引力提升；另外，近期通胀读数下行主要源于供需恢复阶段性错位，经济正在从局部复苏走向全面复苏，不会出现通货紧缩。另一方面，A股正处于全年第二个关键做多窗口，市场情绪依然较高，主线轮动已经开始，当前财报季业绩的重要性明显提升，配置上，建议在行业板块之间由高位切向低位，重点关注医药、基建和基本金属；同时在数字经济内部由高位切向低位，重点关注与硬件和算力相关的半导体、通讯设备。

经济超预期：数据披露改善预期

增量政策提振信心，逐步走向全面复苏

1）一季度国内宏观经济数据有望整体超预期。首先，已披露的3月社融数据超预期，在新增的3.89万亿信贷中，此前一直偏弱的居民端也显著好转，新增居民贷款不仅高于2022年同期，也高于2021年同期，反映了地产销售的改善，信用周期稳步修复，且结构不断优化。其次，3月进出口也明显超预期，出口金额同比+14.8％（预期-5.0％），进口金额同比-1.4％（预期-5.2％），贸易差额882亿美元，主要受海外需求状况好于预期，特别是对东盟和欧洲双边贸易较好影响，一季度贸易顺差实现同比33％高增长，对经济增长产生积极的带动作用。再次，预计即将披露的国内3月投资、房地产和消费端的数据也可能超预期，其中社零由于去年同期低基数影响表观同比增速可能达到10％以上。最后，国内经济有望呈现高增长、低通胀的组合：预计一季度GDP同比增长4.5~5％，二季度GDP同比增长8~10％。随着经济数据和A股财报的披露，市场的基本面预期正在不断上修，成为短期市场的主驱动。

2）全面调查评估后政策有望加码，预计重心在稳就业和稳信心。4月10~13日，习近平总书记先后来到湛江、茂名、广州等地，深入企业、港口、农村等进行调研；4月12日，李强总理在北京市调研独角兽企业发展情况；3月21~22日，李强总理在湖南调研并主持召开先进制造业发展座谈会。此外，近期各部委也在密集调研，国家发展改革委副主任赵辰昕先后主持召开一季度经济形势地方、行业协会、专家座谈会；工信部接连召开重点工业大省座谈会、部分工业企业座谈会、重点行业协会座谈会等。中信证券研究部政策组认为，全党大兴调查研究之风，有助于中央更好地掌握地方经济发展情况，并出台有针对性的政策，助力经济平稳发展。预计4月政治局会议将针对经济中局部偏弱领域进行针对性政策加码，着力稳定就业和微观主体信心。针对调研过程中发现的具体问题，政策将精准发力，从供给端改善企业营商环境，树立企业家信心。

3）外部地缘因素和流动性环境持续改善，中国资产在全球相对吸引力提升。首先，在欧美等主要经济体衰退阴霾难散的背景下，中国经济增长在全球主要经济体中的相对优势依然明显，中国资产在新兴市场中甚至有明显避险属性。其次，叠加近期超预期的出口表现，以及前期人民币相对美元指数走弱却“滞涨”，预计二季度人民币兑美元易升难贬，这也有利于提升外资对人民币资产的配置偏好。再次，3月美国CPI同比上涨5.0％低于预期，但核心通胀回落缓慢，同时就业韧性仍较强，3月失业率3.5％亦低于市场预期，我们维持判断，认为美联储将在5月加息25bps后结束本轮加息，全球流动性预期的拐点已确立。最后，地缘环境的有利因素也在不断积累，4月7日中法发表联合声明，就双边关系、中国-欧盟关系和重大国际地区问题深入交换意见，4月14日中国和巴西两国元首就乌克兰危机问题交换了意见，签署多项双边合作文件并发表联合声明。

4）经济正在从局部复苏走向全面复苏，不会出现通货紧缩。2023年前3月，国内CPI同比从2.1％下行至0.7％，PPI同比为负并下行至-2.5％：CPI同比回踩而PPI同比持续通缩，市场对于CPI转向通缩存在一定担忧。我们认为，上述读数并不意味着当前经济处于通缩状态，今年通胀走势和经济指标修复背离的主要原因在于信贷投放未完全流向生产消费领域，总供给修复节奏好于总需求而居民扩表意愿相对受限，但如前所述，我们认为经济从局部修复转向全面修复只是时间问题。当前正处于猪周期尾声，后续猪价或仍存上涨空间，3月份服务项CPI环比反季节性回升，并创下近年来最高涨幅，也反映了服务需求正逐步回暖，后续随着服务需求逐步回暖，核心通胀将进入磨底回升通道，CPI同比通缩概率低。

配置高切低：行业板块之间高切低

数字经济内部高切低

1）A股正处于全年第二个关键做多窗口，当前财报季业绩的重要性明显提升。全球流动性和国内基本面两大拐点已基本确立，基本面、估值、风险偏好共振上修的市场环境下，A股已经迈入全年第二个关键做多窗口，近期基本面因素的相对重要性明显提升，除了前述的国内宏观数据披露有望整体超预期外，预计盈利层面也将在一季报明确不少超预期方向。配置选择上，我们再次强调回避纯AI主题炒作，回归业绩主线：从宏观环境判断，今年不是2013~2015年经济增长持续降速的特征，“弱经济强主题”不是常态；从市场流动性判断，今年基金产品发行的热度也不足以支撑2020~21年期间类似的赛道行情；且过往经验显示，主题行情的降温往往是因为市场有了更好的选择。

2）市场情绪依然较高，主线轮动已经开始。首先，近两周沪深两市成交额相比前期有提升，两融成交占比已稳步回升至10％以上，根据对中信证券渠道调研情况，中小私募仓位已连续四周上升，截至4月14日已升至81.6％。其次，公募基金一方面存量产品赎回稳定，预计新发规模将随着持有体验的提升缓慢回暖；另一方面，近期已有19.2％的主动型公募单日实际净值变动相较估算净值变动偏离1个百分点以上，处于2022年以来高位，反映公募机构也已基本完成大面积调仓。最后，主线轮动已经启动，本周有基本面预期支撑的有色、建筑、石油石化等顺周期品种领涨市场，计算机、通信、电子等前期活跃板块则出现明显的回调。TMT板块的成交占全部A股的比例从4月10日的45％迅速下滑至4月14日的31％，4月以来TMT主题ETF已累计净赎回108亿元。随着基本面数据超预期，海外流动性预期拐点明确，业绩驱动的财报季行情将成为阶段性主线。

3）行业板块之间高切低，数字经济内部高切低。我们建议继续围绕全球流动性拐点和财报季业绩两条主线布局。一方面，全球流动性拐点的确立带来年度级别的主线，与数字经济产业链轮动接力，医药是其中有足够市场容量的板块，类似创新药、医疗基建以及短期低收入未盈利的科创类企业，当下都迎来更有利于估值扩张的宏观流动性环境。另一方面，财报季业绩则是阶段性的主线，我们看好制造板块中与基建和一带一路出口相关的机械设备，周期板块中的基本金属、大炼化、磷化工，大消费板块中的纺织服装、烘焙零食、职业教育等，新能源板块中的硅片、逆变器、电池片等，同时建议关注聚焦一带一路沿线国家的出口型企业。数字经济领域，我们建议回避纯AI主题炒作，关注板块内高切低的换仓机会，尤其是传统主营业务估值低，新业务与算力相关可以拔估值，机构配置上接受度更高的品种，如半导体、通信设备等。